GOKHAN DIKICI

Bu yazı; borsalarda yatırım yapan yatırımcılardan ziyade, şirketlerin stratejik yönetiminden sorumlu üst düzey yöneticileri, finansal değer yaratım konularını çalışan öğrencileri ve ilgilileri hedef almaktadır. Amacımız; Değer Yaratma Sürücüleri (Value Drivers), Değerleme ve Sermaye Maliyeti arasındaki ilişkiyi inceleyerek şirketlerin gelecekteki değerini etkileyen en önemli unsurları anlamak olacak.

Şirketlerin “Temel Finans” fonksiyonlarından Muhasebenin doğruluğunun yüksek olduğu varsayımıyla devam edeceğiz. Çünkü tecrübemiz en önemli eksiğin şirketlerde ucuz muhasebe yönetimi tercihleri sebebiyle finansal tablolarda geleceği etkileyen yanlışlıkların bulunduğu yönündedir.

Değer yaratmanın temel mekaniğini ve bunun sermaye maliyetiyle olan ilişkisini inceleyelim.

Değerin temeli: Büyüme ve ROI

Değer yaratmanın temel ilkesinin “Büyüme ve ROIC” olduğunu söyleyebiliriz. Değer yaratma süreci bu iki temel sürücünün etkileşimiyle gerçekleşir: Büyüme (Revenue Growth) ve Yatırılan Sermaye Getirisi (ROIC – Return on Invested Capital). Değer, muhasebe kârlarından ziyade, şirketin uzun vadeli serbest nakit akışı (Free Cash Flow – FCF) yaratma kabiliyeti tarafından belirlenir. Nakit akışı ise doğrudan büyüme ve ROIC tarafından sağlanır. Birçok kaynak büyümenin ancak ve ancak ROIC’in Sermaye Maliyetinden (WACC) yüksek olduğu durumlarda değer yarattığını vurgular. Eğer ROIC, WACC’den düşükse, büyüme aslında değeri yok eder.

Bir şirketin sadece büyümesi -ki bu büyümenin ölçüsü her zaman hatalar içerir -değer yaratması için yeterli değildir.

Sermaye Maliyetinin (Cost of Capital):

Sermaye maliyeti, gelecekteki nakit akışlarının bugünkü değerine indirgenmesinde kullanılan iskonto oranıdır ve risk ile beklentiyi temsil eder. Bir yatırıma girdiğinizde en temel beklentiniz enflasyon üstünde anlamlı bir getiri elde etmektir.

WACC (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti): Değerleme yapılırken serbest nakit akışları (FCF) tüm yatırımcılara (borç ve öz sermaye) ait olduğu için iskonto oranı olarak WACC kullanılır. WACC; öz sermaye maliyeti ve vergi sonrası borç maliyetinin ağırlıklı ortalamasıdır.

Sermaye maliyetinde değerlemeye konu olan şirketin bulunduğu ülkenin ekonomisine göre bir tercihte bulunulabilir. Bu 5 – 10 yıllık devlet tahvili faizi olabilir.

Değerin korunumu ilkesi nakit akışlarını değiştirmeyen hiçbir finansal mühendisliğin veya muhasebe değişikliğinin değer yaratmayacağını belirtir. Modigliani-Miller teoremi; bir nakit akımı (örneğin işletmenin operasyonel nakit akımı) farklı finansal araçlara bölünse bile borç, özsermaye, vb. toplam bugünkü değeri (PV) değiştirmeyeceğini savunur.

Hisse geri alımları hisse başına kârı (EPS) artırsa da şirketin temel nakit akışını değiştirmediği sürece içsel değeri artırmayacaktır. Değerleme bağlamında, piyasa değeri ile içsel değer arasındaki ilişki yalnızca “beklentiler” üzerinden açıklanır.

Beklentiler:

Bir şirketin hisse fiyatı piyasanın o şirketin gelecekteki ROIC ve büyüme performansına dair beklentilerini yansıtır. Hatta çoğu zaman irrasyonel yatırımcı şirkete gereğinden fazla değer biçer. Yöneticiler için zorluk; sadece iyi performans göstermek değil, piyasanın fiyatladığı bu yüksek beklentileri aşmaktır. Piyasa fiyatı çoğu zaman yöneticilerin performansını gösterse de gerçek değerin üstünde fiyatlanan şirket eğer beklentileri karşılamazsa yüksek piyasa değerini sürdüremeyecek ve belirli bir zaman sonunda hakkı olan fiyata yeniden düşecektir.

Özet

Değerleme ve sermaye maliyeti analizi, basit bir muhasebe egzersizi değildir. Yöneticilerin şirketin Sermaye Getirisi (ROIC)‘i Sermaye Maliyeti’nin (WACC) üzerinde artırarak bu getirinin kârlı bir şekilde Büyümesini sağlayan stratejilere odaklanmaları gerekir aksi takdirde (sadece finansal mühendislik veya muhasebe oyunlarıyla) yaratılan değer illüzyon olacaktır.

• Koller, T., Goedhart, M. & Wessels, D. (2010). Measuring and managing the value of companies. New York: Wiley.